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京東的分拆計(jì)劃正進(jìn)行的如火如荼。從劉強(qiáng)東退居幕后到復(fù)出，只有三年，復(fù)出后的劉強(qiáng)東迫不及待想要彌補(bǔ)回這失去的三年，從近期動(dòng)作可以看出，劉強(qiáng)東正在梳理京東的業(yè)務(wù)版圖。

日前，京東集團(tuán)（9618.HK）連發(fā)兩則公告，擬分拆京東產(chǎn)發(fā)、京工工業(yè)于港交所獨(dú)立上市。據(jù)悉，目前“京東系”已有4家上市公司，分別為京東集團(tuán)（2014年5月赴美上市）、達(dá)達(dá)集團(tuán)（2020年6月登陸美國(guó)納斯達(dá)克上市）、京東健康（2020年12月赴港上市）以及京東物流（2021年5月掛牌港交所）。再加上此前2022年1月提交赴港IPO審批材料的京東科技以及如今遞表的京東產(chǎn)發(fā)、京東工業(yè)，京東創(chuàng)始人劉強(qiáng)東或很快集齊8家上市公司，這意味著劉強(qiáng)東的“萬(wàn)億帝國(guó)”夢(mèng)不再遙遠(yuǎn)。

這次分拆上市的京東產(chǎn)發(fā)，其“重資產(chǎn)”的“買地收租”模式卻引發(fā)諸多質(zhì)疑。在京東產(chǎn)發(fā)遞交招股書(shū)后，京東的股價(jià)接連4個(gè)交易日錄得下跌，隨后在短暫上漲后又一個(gè)四連跌。

截至4月21日收盤，京東股價(jià)為35.63美元/股，跌幅1.55%，市值為560.8億美元。距2021年2月26日的106.41美元/股，下跌了66.5%，市值蒸發(fā)了1114億美元。即便是相比今年1月13日的64.79美元相比也下跌了45%。有觀點(diǎn)指出，京東股價(jià)下跌的原因除了劉強(qiáng)東套現(xiàn)之外，還有京東分拆上市存在一些隱憂，事實(shí)真是如此嗎？

嚴(yán)重依賴京東“輸血”

京東產(chǎn)發(fā)成立于2012年，注冊(cè)地為開(kāi)曼群島。定位為現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)及管理平臺(tái)，主要包括物流園區(qū)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)及其他，其客戶群拓展至第三方物流、電子商務(wù)、制造、零售等新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)。京東產(chǎn)發(fā)成立前6年完全是京東在運(yùn)營(yíng)，2018年才開(kāi)始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。京東目前持有京東產(chǎn)發(fā)已發(fā)行股本總額的約74.96%，京東產(chǎn)發(fā)跟京東的關(guān)聯(lián)交易依然主導(dǎo)自身的業(yè)務(wù)發(fā)展，也成為資本市場(chǎng)顧慮的關(guān)鍵點(diǎn)。

據(jù)了解，京東產(chǎn)發(fā)目前在中國(guó)、印尼、越南、英國(guó)及荷蘭等五個(gè)國(guó)家經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。近三年京東產(chǎn)發(fā)提供基礎(chǔ)設(shè)施解決方案、基金管理服務(wù)、開(kāi)發(fā)服務(wù)的收入增幅較大，2020年收入為5.82億元，2021年增長(zhǎng)至7.99億元，2022年激增至23.18億元，營(yíng)收增幅分別為37.3%和190%。這三年間包括投資物業(yè)的公允價(jià)值變動(dòng)、出售項(xiàng)目公司的收益、政府補(bǔ)助、外匯差異等其他收入凈額分別為35.2億元、31.6億元和41.4億元，增幅分別為-10.2%和31%。三年間凈利潤(rùn)分別是28.1億元14.9億元和22.2億元，分別增長(zhǎng)了-47%和49%，凈利潤(rùn)不增反降，2022年的凈利潤(rùn)相比2020年還下滑了21%。

招股書(shū)顯示，京東及其關(guān)聯(lián)公司產(chǎn)生的租金收入分別占京東產(chǎn)發(fā)于相應(yīng)期間收入總額的68.1%、64.8%及47.4%。雖然占比逐年下滑，但和京東相關(guān)的業(yè)務(wù)依然占據(jù)京東產(chǎn)發(fā)總營(yíng)收的一半左右。對(duì)此京東產(chǎn)發(fā)亦表示，過(guò)去的收入很大一部分與京東集團(tuán)有關(guān)。京東產(chǎn)發(fā)甚至坦誠(chéng)這一情況可能會(huì)持續(xù)下去。

對(duì)于和京東的過(guò)度“密切”，京東產(chǎn)發(fā)也分得清利弊，雖然京東能給自身帶來(lái)穩(wěn)定可靠的收入來(lái)源，卻也會(huì)限制其自身的發(fā)展，比如京東產(chǎn)發(fā)與京東競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手開(kāi)展業(yè)務(wù)活動(dòng)將會(huì)受到限制，不利于京東產(chǎn)發(fā)的自身推廣和擴(kuò)展，也很難將其股東利益最大化。

有意思的是，京東產(chǎn)發(fā)于2021年3月進(jìn)行了A輪融資，京東依然是第一大股東，京東產(chǎn)發(fā)卻不再是京東全資子公司。這意味著京東產(chǎn)發(fā)以前從京東拿到的融資將需要償還，比如近三年京東產(chǎn)發(fā)分別應(yīng)付京東貸款凈額分別為143億元、87億元及88億元，這些應(yīng)從2021年開(kāi)始計(jì)息，同時(shí)這些貸款凈額分別占京東產(chǎn)發(fā)同期總資產(chǎn)的56%、22%及11%。根據(jù)與京東集團(tuán)于2021年10月簽訂的擔(dān)保協(xié)議，該貸款附帶京東集團(tuán)的擔(dān)保，且就此支付1–2%的實(shí)際年利率。

“重資產(chǎn)模式”如何評(píng)估

公開(kāi)資料中，京東產(chǎn)發(fā)是以“智能產(chǎn)業(yè)賦能城市發(fā)展”為使命，通過(guò)投資開(kāi)發(fā)、資產(chǎn)管理和多元化增值服務(wù)，為全行業(yè)提供現(xiàn)代化標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)庫(kù)、一體化智能產(chǎn)業(yè)園、數(shù)據(jù)中心、光伏新能源等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與運(yùn)營(yíng)的綜合解決方案。是劉強(qiáng)東在2007年自建京東物流時(shí)的“衍生”產(chǎn)品。

京東供應(yīng)鏈?zhǔn)蔷〇|產(chǎn)發(fā)誕生的基礎(chǔ)，經(jīng)過(guò)10年的發(fā)展，京東產(chǎn)發(fā)資產(chǎn)管理規(guī)模近千億，已經(jīng)發(fā)展成為中國(guó)和亞洲領(lǐng)先、增長(zhǎng)最快的現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)及管理平臺(tái)。擁有219個(gè)物流園區(qū)、13個(gè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)和4個(gè)互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心，管理面積達(dá)到2330萬(wàn)㎡，覆蓋全國(guó)29個(gè)省級(jí)行政區(qū)的主要一二線城市、交通樞紐和制造業(yè)基地。其中位于廣東東莞的“亞洲一號(hào)”，已成為亞洲最大的一體化智能物流中心，建筑面積近50萬(wàn)㎡，日訂單處理能力達(dá)160萬(wàn)單，自動(dòng)立體倉(cāng)庫(kù)可同時(shí)存儲(chǔ)超過(guò)2000萬(wàn)個(gè)中件商品。

京東產(chǎn)發(fā)從內(nèi)生模式擴(kuò)張到服務(wù)社會(huì)的一體化開(kāi)放，用時(shí)不到五年，其中還有劉強(qiáng)東“退隱”的三年。以前這個(gè)內(nèi)生模式很貼切，京東輸血幾乎達(dá)到其總營(yíng)收的7成，但自2020年起，來(lái)自第三方客戶的收入占比提升很快，2020年第三方客戶的收入貢獻(xiàn)占比為27.9%，但在2022年這一數(shù)據(jù)突破一半，達(dá)到51.5%。這其中歸咎于第三方客戶群體的擴(kuò)大，除了京東物流等相關(guān)物流服務(wù)商之外，還有本來(lái)生活、永輝超市、良品鋪?zhàn)拥染€下零售企業(yè)，還有寶馬這樣知名的制造企業(yè)。

但京東產(chǎn)發(fā)的發(fā)展明顯偏向“重資產(chǎn)”，招股書(shū)顯示2022年京東產(chǎn)發(fā)投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為凈流出221億元。如此龐大的資金流出，很顯然是為了并購(gòu)項(xiàng)目和買地，而為了滿足租戶需求，京東產(chǎn)發(fā)不得不“重資產(chǎn)”去運(yùn)作好地段。

有業(yè)內(nèi)人士表示擔(dān)憂，“作為互聯(lián)網(wǎng)巨頭的京東集團(tuán)本身有較好現(xiàn)金流，但如此依賴融資的京東產(chǎn)發(fā)，現(xiàn)階段顯然屬于‘重資產(chǎn)’模式，該如何估值會(huì)存在一定的疑問(wèn)，國(guó)內(nèi)重資產(chǎn)項(xiàng)目比較好估值，國(guó)外的很難評(píng)估?！睘榱嗽谌虿季?，京東產(chǎn)發(fā)截至2022年年底共在在越南、印尼、英國(guó)、荷蘭等四個(gè)海外國(guó)家擁有25個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，這些項(xiàng)目如何評(píng)估或?qū)⒊蔀榭简?yàn)投資人的難題。

該人士還認(rèn)為京東產(chǎn)發(fā)的IPO估值可能不會(huì)太高，“重資產(chǎn)模式本身不利于估值，同時(shí)影響京東產(chǎn)發(fā)估值的還有劉強(qiáng)東近期的頻頻套現(xiàn)。”據(jù)港交所披露的文件顯示，3月30日劉強(qiáng)東以每股57.6港元減持京東健康880萬(wàn)股，占總持股的0.28%，在并不影響自己總股份的情況下，套現(xiàn)超5億港元，持股比例降至68.70%。

2022年上半年，劉強(qiáng)東曾兩次減持京東健康，一次是以50.67港元/股的價(jià)格減持384.28萬(wàn)股，另一次是以每股均價(jià)49港元減持京東健康499.76萬(wàn)股。兩次減持套現(xiàn)超過(guò)4.4億港元，三次套現(xiàn)近10億港元。

在交棒于徐雷后，劉強(qiáng)東就開(kāi)啟了減持之路。2021年4月至6月期間通過(guò)在美股、港股接連減持京東集團(tuán)、京東健康的股票，累計(jì)套現(xiàn)約66億元人民幣。而據(jù)媒體爆料，自2018年以來(lái)，他在數(shù)家公司中進(jìn)行的六次大規(guī)模套現(xiàn)，累計(jì)數(shù)額已超過(guò)650億元人民幣。

劉強(qiáng)東的雙萬(wàn)億夢(mèng)

劉強(qiáng)東多次在公開(kāi)場(chǎng)合表示京東的目標(biāo)是“萬(wàn)億時(shí)代”，早在2016年初，劉強(qiáng)東就給出過(guò)定義，既營(yíng)收和市值雙雙突破萬(wàn)億元。一旦京東產(chǎn)發(fā)和京東工業(yè)能夠順利上市，萬(wàn)億京東又將多出兩塊拼圖，劉強(qiáng)東的雙萬(wàn)億夢(mèng)，即將實(shí)現(xiàn)。

其實(shí)嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，劉強(qiáng)東的萬(wàn)億京東已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。比如2021年2月，京東股價(jià)來(lái)至106.41美元，總市值超過(guò)1670億美元，以當(dāng)時(shí)匯率計(jì)算市值已經(jīng)突破萬(wàn)億元，而另一個(gè)萬(wàn)億的營(yíng)收則在2022年實(shí)現(xiàn)，2022財(cái)年京東總營(yíng)收達(dá)到10462億元，也成功突破萬(wàn)億大關(guān)。

但目前京東的股價(jià)下跌嚴(yán)重，市值只有560.8億美元(截止4月21日收盤)，以最新匯率計(jì)算約合3866億元，BT財(cái)經(jīng)將京東系上市公司進(jìn)行梳理如下。截至4月21日收盤，京東系上市公司總市值約為6396億元，離萬(wàn)億市值差了約3600億元。總營(yíng)收約12711億元。

蘋果、華為聯(lián)手“捅破”智能手表的上限

劉強(qiáng)東的雙萬(wàn)億目標(biāo)在總營(yíng)收上已經(jīng)超額完成，但在總市值上還未能實(shí)現(xiàn)。京東產(chǎn)發(fā)和京東工業(yè)的估值將有助于京東系總市值突破萬(wàn)億。在眼下京東總市值大幅下滑的情況下，京東產(chǎn)發(fā)和京東工業(yè)成為劉強(qiáng)東實(shí)現(xiàn)萬(wàn)億夢(mèng)想的有力依靠。

值得注意的是，同期(4月21日收盤)拼多多的總市值為875.33億美元，京東總市值落后拼多多315億美元。同期阿里巴巴的美股總市值為2304億美元，京東落后1743億美元。而總營(yíng)收方面，2022年阿里總營(yíng)收為8531億元，拼多多總營(yíng)收僅為1306億元，阿里和拼多多的總營(yíng)收均不及京東，但總市值均比京東高出不少。

劉強(qiáng)東離“首富”距離越來(lái)越近

分拆上市，不是劉強(qiáng)東的心血來(lái)潮，也不是京東一家獨(dú)創(chuàng)。早在2016年1月的京東年會(huì)上，劉強(qiáng)東定下目標(biāo)：未來(lái)三到五年，打造2家以上的上市公司。這一目標(biāo)早已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。如果京東產(chǎn)發(fā)和京東工業(yè)順利上市，加上德邦，京東系上市公司將多達(dá)8家，劉強(qiáng)東將成為國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大佬中擁有上市公司最多的一個(gè)。

劉強(qiáng)東當(dāng)時(shí)稱，獨(dú)立子公司獨(dú)立上市的核心是為重新激勵(lì)團(tuán)隊(duì)，能夠給團(tuán)隊(duì)更多的自主經(jīng)營(yíng)權(quán)。本來(lái)最有利助力劉強(qiáng)東實(shí)現(xiàn)萬(wàn)億京東夢(mèng)的是京東金融（后改名京東科技），也是最有可能實(shí)現(xiàn)上市的子公司，但隨著監(jiān)管部門對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的整頓，這一計(jì)劃被擱淺。

“最直接的好處就是獨(dú)立子公司的高管團(tuán)隊(duì)能夠獲得更多收益。還能讓各個(gè)獨(dú)立業(yè)務(wù)板塊更有價(jià)值，能向外界呈現(xiàn)一個(gè)更多元和更立體的京東?！蓖顿Y人劉波直言不諱地指出，“其他也有不少好處，比如增強(qiáng)母子公司的融資能力，提高運(yùn)營(yíng)效率，為長(zhǎng)期成長(zhǎng)提供源動(dòng)力。同時(shí)保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，拓寬資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的運(yùn)作空間。”

另外一家電商巨頭阿里巴巴旗下也有阿里健康、阿里影業(yè)兩家上市公司，但未來(lái)阿里云、支付寶等都有可能分拆上市。3月28日，阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)主席張勇發(fā)布全員信，宣布啟動(dòng)“1+6+N”組織變革，阿里云智能、淘寶天貓商業(yè)、本地生活、菜鳥(niǎo)、國(guó)際數(shù)字商業(yè)、大文娛等六大業(yè)務(wù)集團(tuán)和多家業(yè)務(wù)公司，未來(lái)都將有獨(dú)立融資和上市的可能性”。

京東產(chǎn)發(fā)和京東工業(yè)沖刺上市，劉強(qiáng)東的雙萬(wàn)億夢(mèng)想很快就將成真。而劉強(qiáng)東本人也有機(jī)會(huì)沖擊中國(guó)首富，2023年《胡潤(rùn)百富榜》，劉強(qiáng)東以1050億元排名30位，但如果再加京東產(chǎn)發(fā)和京東工業(yè)估值的話，甚至還要加上一直醞釀上市的京東金融，首富看起來(lái)并非遙不可及。

但讓投資者擔(dān)憂的是，京東的營(yíng)收和凈利潤(rùn)都增長(zhǎng)不錯(cuò)，股價(jià)卻持續(xù)走低，在中國(guó)三大電商平臺(tái)中，同期阿里股價(jià)下跌70%，拼多多下跌68%，京東下跌了65%。京東不是股價(jià)跌幅最大的一家，卻是讓投資者較為擔(dān)憂的一家，其中劉強(qiáng)東的“左手上市，右手套現(xiàn)”，讓不少投資者失去信心，非常有可能影響到京東產(chǎn)發(fā)的估值。

重資產(chǎn)模式的京東產(chǎn)發(fā)即將上市，標(biāo)志著京東拆分計(jì)劃步入深水區(qū)。京東股價(jià)持續(xù)下跌說(shuō)明投資人對(duì)京東分拆京東產(chǎn)發(fā)上市存在一些憂慮，特別是國(guó)內(nèi)重資產(chǎn)項(xiàng)目比較好估值，國(guó)外的就會(huì)面臨估值難題，從目前來(lái)看，在保護(hù)中小投資人的利益方面，京東需要做的還有更多。

今天周二，

三月初六，

全國(guó)兒童預(yù)防接種宣傳日。

在交談之中讓對(duì)方覺(jué)得舒服，

才是一個(gè)人最基本的修養(yǎng)。

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